峨眉山A：三輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) “買入”評(píng)級(jí)

公司景區(qū)門(mén)票提價(jià)已經(jīng)正式敲定，新的門(mén)票價(jià)格將于3月份起正式開(kāi)始實(shí)施，提價(jià)貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)龊駥⒊蔀楣?013年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源。同時(shí)考慮公司再融資帶來(lái)釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力以及交通改善帶來(lái)游客的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2013年公司凈利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)40%以上的增長(zhǎng)是大概率事件。

峨眉山作為四川省核心景區(qū)之一，坐擁世界自然和文化雙遺產(chǎn)，其游客數(shù)量和門(mén)票收入在四川16個(gè)重點(diǎn)景區(qū)中分別位居第二名和第三名。2012年上半年，峨眉山接待游客113.8萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)12.2%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.38億元，在較大的營(yíng)收基數(shù)上能仍達(dá)到9%以上的增長(zhǎng)。2012年9月份，峨眉山下年調(diào)價(jià)方案正式敲定，同期公司董事會(huì)通過(guò)非公開(kāi)定向增發(fā)預(yù)案，其中擬募集投資1.9億元重點(diǎn)加強(qiáng)峨眉雪芽茶產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，再加上2013年4季度成綿樂(lè)快速鐵路及2014年后山環(huán)山公路的即將建成與開(kāi)通，綜上，我們預(yù)計(jì)，峨眉山A（000888）在未來(lái)3年內(nèi)將有望高速增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到30%以上。

索道提價(jià)帶來(lái)2013年凈利潤(rùn)40%以上高增長(zhǎng)

2012年9月14日，四川省發(fā)改委正式發(fā)布峨眉山風(fēng)景區(qū)門(mén)票價(jià)格調(diào)整公告，正式確定景區(qū)門(mén)票價(jià)格調(diào)整為旺季185元/人次，淡季110元/人次，同時(shí)取消景區(qū)內(nèi)黃灣收費(fèi)站6元/車次的景區(qū)公路收費(fèi)，并規(guī)定新價(jià)格將于半年后執(zhí)行。按照價(jià)格與需求反向的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，門(mén)票提價(jià)將對(duì)游客數(shù)量產(chǎn)生一定沖擊，但我們認(rèn)為，本次峨眉山提價(jià)對(duì)游客的吸引力沖擊并不大，主要基于以下理由：

（1）雖然本次漲幅達(dá)20%，但從絕對(duì)值上旺淡兩季分別漲35和20元，而按普通游客現(xiàn)行兩日一夜的約500元的人均支出來(lái)計(jì)算，提價(jià)的影響僅為7%，與峨眉山景色對(duì)旅客的吸引力相比，尚在可接受的范圍內(nèi)；

（2）國(guó)內(nèi)其余三大佛教名山門(mén)票價(jià)格均在峨眉山之上，安徽九華山旺季價(jià)格為190元，浙江普陀山旺季價(jià)格160元，山西五臺(tái)山旺季價(jià)格168元，提價(jià)后仍門(mén)票價(jià)格仍在同業(yè)可比范圍之內(nèi)；

（3）景區(qū)的前三次提價(jià)對(duì)旅客數(shù)量并無(wú)顯著的影響。自1997年公司成立以來(lái)，峨眉山景區(qū)曾于2001、2003、2008年進(jìn)行三次提價(jià)，旺季門(mén)票分別由60升至80、80升至120、120升至150，漲幅分別為33%、50%、25%。由于2003年非典、2008年汶川大地震的非正常事件影響，漲價(jià)效應(yīng)實(shí)際反映在2004年與2009年及以后。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，與非典、地震等非正常事件的影響相比，門(mén)票提價(jià)對(duì)游客的吸引力幾乎無(wú)沖擊，2004、2009年游客同比增長(zhǎng)率達(dá)到48.53%、51.49%，而在此后年份也有約20%的年增長(zhǎng)。

因此，我們認(rèn)為在游客量并無(wú)大沖擊的前提下，門(mén)票提價(jià)將可獲得更高的毛利，對(duì)整體業(yè)績(jī)有相當(dāng)部分的正貢獻(xiàn)。

按照往年旺淡兩季游客約為60:40的比值計(jì)算，提價(jià)后的實(shí)際人均票價(jià)約為155元/人次，提價(jià)前的實(shí)際人均票價(jià)為126元/人次，平均提價(jià)25元，按與管委會(huì)50%的利潤(rùn)分成來(lái)計(jì)算，毛利率將從提價(jià)前的40%升至42%左右。

在最保守的預(yù)期下，假設(shè)2013年峨眉山景區(qū)接待游客實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)，提價(jià)帶來(lái)2013年EPS增厚0.14元，公司2013年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)20%（假設(shè)2012年EPS為0.78元）。在不考慮其交通提速影響游客增速的因素的前提下，我們認(rèn)為提價(jià)后峨眉山景區(qū)2013年接待量仍可維持10%左右的增長(zhǎng)（參考?xì)v史年復(fù)合增長(zhǎng)9.75%），若假設(shè)人均實(shí)際票價(jià)提升至150元/人，公司2013年EPS將增厚0.16元。

交通改善帶來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能

目前，游客可乘8對(duì)共16列鐵路車次可直達(dá)峨眉山市，而后轉(zhuǎn)乘公交或大巴到達(dá)景區(qū)，但這些線路只覆蓋陜西、云南、重慶等西南省份，最遠(yuǎn)的發(fā)自北京的K117次列車需歷時(shí)32個(gè)小時(shí)才能到達(dá)，省外旅客旅途時(shí)間成本巨大；而在航空上，各地游客要先飛往成都雙流機(jī)場(chǎng)或綿陽(yáng)機(jī)場(chǎng)，而后至少需要再花90分鐘乘坐旅游大巴達(dá)到景區(qū)；長(zhǎng)途汽車渠道上，四川省內(nèi)各地都有到樂(lè)山的長(zhǎng)途路線，但直接到達(dá)峨眉山的僅有從成都南站、樂(lè)山肖壩以及瀘州車站等，游客多需要在樂(lè)山中轉(zhuǎn)，頗為周折；自駕線路上，周邊線路可達(dá)，但景區(qū)內(nèi)上山線路坡度較大、路面較窄且雙向通行，時(shí)常發(fā)生擁堵，因而自駕游客的時(shí)間成本也不少。

交通時(shí)間成本作為旅客出游的重要考量，對(duì)景區(qū)收入有著十分重要的影響。峨眉山雖有得天獨(dú)厚的自然景色，但礙于交通條件的相對(duì)落后，景區(qū)業(yè)績(jī)受到較大的限制。2013年4季度年成綿樂(lè)快速鐵路的開(kāi)通以及2014年后山環(huán)山公路的建成將極大地提高旅客進(jìn)出峨眉山的便捷性，景區(qū)游客數(shù)量有望得到大幅提升。

茶產(chǎn)業(yè)有望成為未來(lái)盈利新增長(zhǎng)點(diǎn)

“峨眉雪芽”品牌的推出始于2008年，主要以B2C形式于峨眉雪芽各省近400家直營(yíng)店與加盟店、北京國(guó)安峨眉雪芽公司、京東商城峨眉雪芽旗艦店等渠道銷售，四年以來(lái)發(fā)展迅速，茶產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)占集團(tuán)總收入的比重日益增大。但由于“峨眉雪芽”品牌建設(shè)尚處于起步階段，消費(fèi)者對(duì)其認(rèn)知度仍較小，加上營(yíng)銷成本投入較大，目前業(yè)務(wù)處于略虧狀態(tài)。

由于以“門(mén)票經(jīng)濟(jì)”為主的景區(qū)盈利模式上升空間日益壓縮，峨眉山旅游規(guī)劃將大力加快與重點(diǎn)發(fā)展“峨眉雪芽”有機(jī)茶業(yè)務(wù)，將其作為今年發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，以尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，為扶持四川省內(nèi)唯一的上市旅游公司，四川省政府也正加大對(duì)有機(jī)茶產(chǎn)業(yè)的支持，有機(jī)茶業(yè)務(wù)已成為省政府十二五計(jì)劃的重點(diǎn)推廣項(xiàng)目，在此背景下，我們預(yù)計(jì)茶產(chǎn)業(yè)在未來(lái)將成為公司業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

與同產(chǎn)于峨眉山的四川第一名茶“竹葉青”相比，“峨眉雪芽”尚處于產(chǎn)品推廣的最初起步時(shí)期。“竹葉青”茶業(yè)成立于1998年，發(fā)展14年來(lái)，以其出色的品牌建設(shè)與推廣，目前已發(fā)展成年產(chǎn)3600噸，營(yíng)銷全國(guó)并出口國(guó)外的著名大茶企。據(jù)Euromonitor International 數(shù)據(jù)，2010年，竹葉青品牌茶葉已占國(guó)內(nèi)茶葉市場(chǎng)份額的1.95%，位列全國(guó)茶企份額前五位，年?duì)I業(yè)收入約6.53億元。

雖然“峨眉雪芽”與“竹葉青”茶同產(chǎn)于峨眉山，但與其相比，“峨眉雪芽”具有天時(shí)地利人和等一系列獨(dú)特的發(fā)展優(yōu)勢(shì)：

綜上所述：憑借“峨眉雪芽”得天獨(dú)厚的不可復(fù)制的茶葉質(zhì)量資源優(yōu)勢(shì)，在公司加大培育與省政府大力支持且國(guó)內(nèi)尚未有一家茶葉上市公司的背景下，如果公司能選好戰(zhàn)略咨詢與分銷合作伙伴，走出成功的品牌營(yíng)銷道路，迅速提高其在省內(nèi)外的品牌知名度，我們預(yù)計(jì)其在今后2-3年將有可能實(shí)現(xiàn)收入的迅速提升。目前國(guó)外茶葉行業(yè)發(fā)展尚未形成壟斷性很強(qiáng)的龍頭企業(yè)，同時(shí)，對(duì)比參考竹葉青6.5億元的營(yíng)業(yè)收入與目前公司尚不足6000萬(wàn)元的營(yíng)收，我們認(rèn)為“峨眉雪芽”茶產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展空間巨大。按照公司增發(fā)方案中的規(guī)劃，預(yù)計(jì)茶葉業(yè)務(wù)成熟后，將年產(chǎn)茶葉150萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2億元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2800萬(wàn)元。

盈利預(yù)測(cè)與估值

在目前的階段峨眉山仍是我們?cè)诼糜伟鍓K中最為看好的公司之一，公司的提價(jià)議案將于3月中旬正式實(shí)施，今年門(mén)票收入將確定性的實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，提價(jià)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊裥б鎸Ⅲw現(xiàn)將于今年中報(bào)初顯現(xiàn)。未來(lái)成綿樂(lè)的城際鐵路的開(kāi)通，峨眉山的游客人數(shù)還將得到提升。公司在未來(lái)1-2年的高增長(zhǎng)應(yīng)該說(shuō)是較為確定的。考慮此次增發(fā)后對(duì)于股本的攤薄，同時(shí)暫時(shí)不考慮新募投項(xiàng)目的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年的凈利潤(rùn)將達(dá)到1.86億和2.61億元，EPS分別為0.94和1.16元（考慮增發(fā)攤薄），對(duì)應(yīng)PE為22和18倍，公司PE估值已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)域。

在DCF估值下，按照最保守的假設(shè)：2015年公司每年凈利潤(rùn)增速為10%，并且以后10年利潤(rùn)增速承逐年遞減，永續(xù)增長(zhǎng)率為2%，折現(xiàn)率10%來(lái)測(cè)算，公司DCF估值為28元。綜合以上兩種估值方式，我們認(rèn)為公司當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)具有較強(qiáng)的安全邊際，我們給予峨眉山A“買入”的評(píng)級(jí)。（機(jī)構(gòu)來(lái)源：廣發(fā)證券）