專家建議增強利率匯率彈性，推進市場化改革

在經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的背景下，部分發(fā)達經(jīng)濟體陸續(xù)舉起貨幣寬松大旗，全球“降息潮”似乎有愈演愈烈之勢。盡管存在人民幣升值預(yù)期、熱錢持續(xù)流入壓力以及經(jīng)濟增長疲弱等壓力，但中國并未采取降息策略。

央行近日發(fā)布的《2013年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出，統(tǒng)籌考慮穩(wěn)增長、控通脹、防風險，把好流動性總閘門。專家分析認為，中國經(jīng)濟內(nèi)部存在通脹上升預(yù)期以及產(chǎn)能過剩問題，加上當前流動性相對充裕，預(yù)計貨幣政策暫時不會轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｘ泿耪呓诳赡芗炔环潘梢膊幻黠@收緊，監(jiān)管部門將增強貨幣調(diào)控工具的靈活性，適時進行審慎預(yù)調(diào)微調(diào)。

降息潮尚未終結(jié) 組合拳應(yīng)對熱錢

為刺激經(jīng)濟，以美國、日本為代表的經(jīng)濟體持續(xù)推進量化寬松政策，如今產(chǎn)生了明顯的羊群效應(yīng)。5月2日，歐洲央行10個月來首次降息，將基準利率下調(diào)25個基點，降至0.5%的歷史低位。5月3日印度央行宣布下調(diào)基準利率25個基點至7.25%。5月7日，澳大利亞央行宣布將基準利率下調(diào)25個基點至2.75%，降至歷史低位。5月9日，韓國央行6個月來首次降息，下調(diào)利率至2.50%。5月13日，以色列央行意外宣布降息25個基點至1.5%。

業(yè)內(nèi)人士分析認為，從目前降息的經(jīng)濟體經(jīng)濟恢復(fù)程度來看，未來三至五年，降息仍將是各主要經(jīng)濟體刺激復(fù)蘇的重要手段，降息潮遠未結(jié)束。4月底，國際貨幣基金組織將今年全球經(jīng)濟增長率預(yù)測由此前預(yù)期的3.5%調(diào)降至3.3%。這也意味各經(jīng)濟體因刺激經(jīng)濟需要大開貨幣“水龍頭”。美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克5月22日也明確表示，為刺激美國經(jīng)濟復(fù)蘇，在保持價格穩(wěn)定的前提下，美聯(lián)儲將延續(xù)當前每月850億美元的資產(chǎn)購買計劃規(guī)模，直至美國就業(yè)市場出現(xiàn)顯著的改善跡象。

全球主要經(jīng)濟體競相實施貨幣寬松政策，外溢的流動性在加速流入亞洲新興經(jīng)濟體。對于中國而言，經(jīng)濟增長乏力以及熱錢流入壓力，似乎為貨幣政策寬松提供了合適的機會。不過，面對外圍滾滾而來的熱錢，中國卻未采取與全球主要經(jīng)濟體同步的降息策略，而是通過“央票+正回購”的“組合拳”回籠市場資金，以凍結(jié)過多的流動性。

5月9日，央行發(fā)行了100億元91天期央票同時開展370億元28天期正回購操作。5月14日，央行再次進行520億元28天期正回購操作，當日央行再度發(fā)行了270億元3個月期央票，發(fā)行量較此前一周增長1.7倍；而16日，央行在進行400億元28天正回購操作的同時，又發(fā)行了170億元3個月期央票，這也是央行首次在一周內(nèi)連發(fā)兩期相同期限央票。市場分析指出，央行正在積極采取央票、正回購的數(shù)量工具和行政監(jiān)管措施打出一套防范熱錢的“組合拳”。

信達澳銀穩(wěn)定價值基金經(jīng)理吳江表示，央票是常用的公開市場操作手段之一，使用央票進行公開市場操作，對市場機構(gòu)而言靈活性好于同期限正回購。是否意味著政策收緊，取決于招標利率、發(fā)行期限和回籠力度。從本次央票重啟的期限、發(fā)行數(shù)量和中標利率來看，央行重啟央票發(fā)行主要是用于對沖快速增長的外匯占款。今年以來，央行公開市場操作趨于短期化、精細化。

相比上一輪降息潮，央行此次并未進入國際貨幣寬松政策的隊列，而是以公開市場操作作為貨幣微調(diào)工具以應(yīng)對熱錢沖擊。專家指出，在目前情況下，降息操作的負面效應(yīng)遠比正面效應(yīng)大，考慮到通脹、資產(chǎn)價格上漲、熱錢流入等多種因素，降息并不是一個萬全之策。

申銀萬國宏觀經(jīng)濟分析師李慧勇表示，從利率看，中外息差是這輪外資流入的關(guān)鍵因素，要降低資金流入的壓力，需要降息，但降息可能增加物價和房價上漲壓力。從匯率看，中國對人民幣不貶值的承諾降低了資金的匯率風險，加劇了資金流入，需要增加匯率彈性，形成有升有貶的匯率機制，但在人民幣單邊升值的預(yù)期下，擴大人民幣匯率波動幅度，可能會推動人民幣更大幅度升值。從準備金率看，上調(diào)準備金率毫無疑問是最有效的回籠資金的工具，但是在經(jīng)濟復(fù)蘇疲弱的情況下，這又可能讓人誤以為是一個緊縮信號，對經(jīng)濟復(fù)蘇不利。

“現(xiàn)在來看的確是一個降息窗口，但最好不要輕易啟動降息。”國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富表示，盡管經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳以及目前CPI數(shù)據(jù)尚能容忍，但降息會推高房價，對熱錢的流入很難起到抑制作用。與此同時，CPI下一階段可能會出現(xiàn)上升，隨著資源稅等價格稅改革的展開，物價水平的上漲會是一個令人擔憂的問題，此時釋放流動性并不是適當?shù)倪x擇。“由于國際貨幣體系存在缺陷，主要發(fā)達國家引導(dǎo)的貨幣政策往往會外溢到其他國家。發(fā)展中國家如果不考慮國內(nèi)經(jīng)濟矛盾而盲目實施刺激政策，將給發(fā)達國家經(jīng)濟帶來緩沖，待到發(fā)達國家經(jīng)濟調(diào)整之后，發(fā)展中國家就會面臨清算。”

流動性暫時無虞 弱復(fù)蘇趨勢不改

面對全球貨幣寬松的現(xiàn)狀，不少公募、私募、券商等機構(gòu)也開始關(guān)注熱錢流入對中國產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)。不過，在他們看來，資本市場自身的波動可以適當平衡熱錢的影響，而市場資金面寬裕，短期貨幣寬松的可能性并不大。

“過去六年來，全球經(jīng)濟體央行共計降息513次。年初以來，美國在每月購買450億美元的長期國債基礎(chǔ)上，額外購買400億美元的MBS。日本央行更是聯(lián)合日本政府聲明，引入2%的通脹目標，自2014年起執(zhí)行無限期的資產(chǎn)購買計劃，每月購入13萬億日元的資產(chǎn)，直至通脹目標實現(xiàn)。一季度印度、墨西哥、土耳其、波蘭、匈牙利、越南等國家央行數(shù)次降息。進入5月，歐洲央行、印度、澳大利亞、韓國等更是進一步降息，新西蘭和瑞典對外匯市場的干預(yù)興趣頗濃，各經(jīng)濟體正在展開新一輪競爭性貶值。”談及全球貨幣政策寬松，招商基金策略分析師李恭敏給出了這樣一組數(shù)據(jù)。李恭敏認為，從貨幣流動的數(shù)據(jù)來看，熱錢自去年年底有加速流入我國的態(tài)勢，人民幣保持持續(xù)的強勢，同我國較弱的經(jīng)濟基本面和主要資產(chǎn)價格表現(xiàn)相對背離。加上跨境資本頻繁大規(guī)模進出，將放大資本市場的波動。

熱錢流入對國內(nèi)經(jīng)濟體的沖擊效應(yīng)實際影響有限，更多的可能是改變投資者市場風險偏好。李恭敏指出，熱錢的進入短期利于我國資本市場流動性趨向?qū)捤桑捎贏股缺乏明顯賺錢效應(yīng)，樓市投資受到限制，沒有跡象顯示熱錢大幅進入了股市樓市，預(yù)期熱錢基本以息差套利為主，但跨境資本頻繁的大規(guī)模進出，將放大資本市場的波動。

高富金融集團研究部高級分析員黃文杰認為，除非日元貶值有所收斂，否則投資者對各國透過降息并競相貶值本土貨幣的預(yù)期只會不斷升溫，這變相增加了市場尋找高息投資的沖動。

吳江表示，從今年以來的新增外匯占款情況看，熱錢顯示出持續(xù)流入的跡象。隨著中國資本市場的市場化進程逐步深化，熱錢對中國資本市場的沖擊將會由市場自身的波動所平衡。熱錢大量涌入，會被動增加貨幣供給，加大匯率波動。實際上，我國正在加快利率和匯率市場化改革，通過市場的機制來解決熱錢帶來的匯率和利率問題，緩解受熱錢沖擊的被動局面。

據(jù)市場人士分析，資金面寬裕、流動性暫時無憂，是政策不會轉(zhuǎn)向放松的重要依據(jù)。銘遠投資投資總監(jiān)韓躍峰認為，短期來說，雖然實體經(jīng)濟復(fù)蘇力度有所減弱，但是市場的資金面依然寬裕，所以現(xiàn)在市場很活躍，指數(shù)并沒有上漲，個股異常活躍。按照目前的資金局面，目前的市況格局尚難打破。

大摩華鑫基金表示，短期流動性大概率將維持充裕，且未來一個季度資金價格很可能環(huán)比降低。再考慮4月CPI同比增長2.4%，環(huán)比僅增長0.20%，且其月度波動主要受到蔬菜價格和基數(shù)效應(yīng)的影響，通脹短期內(nèi)應(yīng)該仍在可控范圍內(nèi)。資金價格的下行和通脹整體溫和都為經(jīng)濟復(fù)蘇提供了一定支撐，盡管后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇力度可能依舊偏弱，但弱復(fù)蘇趨勢不改。這也意味著政策制定者暫時不會因經(jīng)濟疲軟而采取刺激性貨幣政策加以支持。

精細化調(diào)控發(fā)力 市場化改革提速

全球主要經(jīng)濟體競相實施貨幣寬松政策，外溢的流動性在加速流入亞洲新興經(jīng)濟體。對中國而言，經(jīng)濟增長疲弱、人民幣升值預(yù)期強烈似乎為貨幣政策放松提供了合適的機會。不過，有專家認為，降息操作的負面效應(yīng)遠比正面效應(yīng)大，考慮到通脹、資產(chǎn)價格上漲、熱錢流入等多種因素，中國的貨幣政策保持目前的“中立狀態(tài)”是最為審慎的選擇。而伴隨熱錢加速流入國內(nèi)，加大利率和匯率彈性空間也被認為是未來貨幣調(diào)控的方向之一。

中國社科院金融所所長王國剛指出，在中國經(jīng)濟基本面不確定性增加的背景下，現(xiàn)階段央行貨幣政策進一步收緊或?qū)捤傻睦碛刹⒉怀浞郑Y金面將繼續(xù)維持平衡狀態(tài)。與此同時，今年貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)特征將十分明顯。隨著改革提速深化，會提高經(jīng)濟運行質(zhì)量和效能，減少資金使用能耗。

業(yè)內(nèi)人士提出，由于境內(nèi)外市場利差的存在而導(dǎo)致熱錢大量流入，這實質(zhì)上反映了國內(nèi)利率及匯率處于較高水平的現(xiàn)狀，主要發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松政策或許將倒逼利率匯率市場化改革的推進。未來貨幣政策調(diào)控的方向?qū)⑹侵鸩郊哟罄屎蛥R率的波動彈性，進而推動利率匯率市場化進程。

日前，國務(wù)院常務(wù)會議提出，將穩(wěn)步推出利率匯率市場化改革措施，提出人民幣資本項目可兌換的操作方案。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松22日在參加上海某金融論壇時表示，今年下半年或最遲到明年貸款利率下限或取消。

“加大利率和匯率彈性的確是目前貨幣調(diào)控的主要方向，但需要一個恰當?shù)臅r機。”在李慧勇看來，當人民幣升值預(yù)期趨穩(wěn)，就應(yīng)該擴大人民幣的匯率波動范圍，這樣才能變被動為主動；與此同時，也可以擴大利率的波動范圍，使中國的貨幣政策從疲于應(yīng)付、喪失自主性的困境中解脫出來。“在時機來臨之前，可以預(yù)期央行更多將運用相對靈活的公開市場操作工具來進行調(diào)控，以保證貨幣供給處于合理的水平。”

實際上，各經(jīng)濟體大打貨幣戰(zhàn)是徒勞的，最好的戰(zhàn)略是充分發(fā)揮金融政策支持實體經(jīng)濟發(fā)展的優(yōu)勢，外圍貨幣寬松也有可能為中國帶來新的機遇。陳道富認為，目前需要準確定位貨幣政策所發(fā)揮的作用，加大經(jīng)濟改革力度，以適應(yīng)調(diào)整經(jīng)濟增速、經(jīng)濟增長動力和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的需要。“如果改革是有效的，將扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增長的內(nèi)在機制，引導(dǎo)資金進入真正需要發(fā)展的實體行業(yè)之中，而非惡化原來的結(jié)構(gòu)，自然也不必對熱錢大量流入產(chǎn)生過度的恐慌。”對于未來的貨幣政策走向，陳道富認為還需完善利率傳導(dǎo)機制，建立有效的價格調(diào)控工具體系，金融市場化的發(fā)展將增強國內(nèi)經(jīng)濟對外圍風險的承受和化解能力。（□本報記者 張莉 鄭洞宇 黃瑩穎）

海通國際證券首席經(jīng)濟學家胡一帆：主動應(yīng)對熱錢流入擴大利率波動范圍

近期，不少發(fā)達經(jīng)濟體旨在通過大規(guī)模注入流動性來支持本國經(jīng)濟增長并避免貨幣被高估。包括中國在內(nèi)的亞洲新興經(jīng)濟體則面臨國際資本大舉流入、本國貨幣政策承壓的現(xiàn)狀。

海通國際證券首席經(jīng)濟學家胡一帆認為，由于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳，加上外圍市場寬松貨幣政策，中國目前降息和降準的空間正在擴展。適時調(diào)整貨幣政策，擴大利率波動范圍，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將使中國積極應(yīng)對當前復(fù)雜的國際貨幣環(huán)境。

降息減少企業(yè)借貸成本

中國證券報：在目前全球貨幣寬松的浪潮下，中國的貨幣政策應(yīng)該如何調(diào)整？

胡一帆：無論是從內(nèi)部還是外部因素看，現(xiàn)在降息和降準的空間已經(jīng)大大擴展。從內(nèi)部因素看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)一直處于低迷狀態(tài)，結(jié)構(gòu)性因素使實體經(jīng)濟難以有效恢復(fù)；通脹目前還處于相對較低水平，大宗商品價格波動較為溫和，為中國相對寬松的貨幣政策提供了條件。

從外部因素來看，在全球貨幣戰(zhàn)背景下，即便注入流動性但由于利率相對較高，中國仍是外資流入的重要市場，因此需要主動制定或調(diào)整政策。比如目前準備金率處于相對高位水平，這實質(zhì)上是一種資金的浪費。而降息方面，出于通脹考慮可能會出現(xiàn)實質(zhì)性的單邊下調(diào)，進一步增加利率波動范圍。這也是利率市場化往前推進的重要一步。

中國證券報：有人認為現(xiàn)在仍需要管理流動性，資金面寬裕使降息的可能性降低。如何看待這一觀點？

胡一帆：我認為流動性寬裕和降息操作本身并不沖突。降息實際上是減少企業(yè)借貸成本，畢竟制造業(yè)對投資成本還是相對敏感。即便現(xiàn)在流動性寬裕也不能促進投資。數(shù)據(jù)顯示，社會融資總量規(guī)模很高，但在貸款結(jié)構(gòu)中短期流動性占多數(shù)，而長期貸款項目相對較少。中國經(jīng)濟要恢復(fù)需要投資，投資回升乏力是主要制約因素，降息就是要降低投資成本。美國、日本之所以不遺余力推進量化寬松政策，其目的就在于希望保持長期的低利率水平進而促進投資。

海外資金仍看好中國

中國證券報：如何看待全球貨幣寬松對中國資本市場的影響？目前國際投資者主要關(guān)注哪些板塊？

胡一帆：全球貨幣寬松環(huán)境對香港的資本市場影響比較大，而中國資本市場相對封閉，很多投資操作還要借道QFII、RQFII等方式來做。總體而言，目前短期資本在日本較為活躍，這種情況最多將持續(xù)到第三季度，而后資本有望轉(zhuǎn)入包括中國在內(nèi)的新興市場國家，國際投資者實際上還是比較看好中國經(jīng)濟的。

現(xiàn)在大量的海外資金對國內(nèi)金融股比較看好，板塊相對活躍。一些機構(gòu)也有意向再通過壓低股價來買入賺錢。由于人口結(jié)構(gòu)老齡化因素，醫(yī)藥板塊也是各方面資金較為看好的板塊。除此之外TMT、保險等行業(yè)表現(xiàn)也相對活躍。

中國證券報：在貨幣寬松的背景下，國際投資者會制定怎樣的策略？

胡一帆：從國別配置來看，短期內(nèi)海外資金比較偏好日本，而低估與日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相似的其他國家股票，比如德國、韓國、美國，原因在于受到日元貶值的負面影響。而中長期來看，金磚五國將成為重要的投資標的，因為國際投資者預(yù)期這些經(jīng)濟體會有較高增長，并能更好地控制由全球流動性過剩帶來的泡沫風險。在證券策略方面，新興市場債券和股票、高股息股票、高收益?zhèn)腿虻墓緜鶎⒂谐錾憩F(xiàn)。（□本報記者 張莉）